招商宏观 | 箭在弦上的中国式QE

财政货币与流动性小组

张静静    S1090522050003    首席

马瑞超   S1090522100002    组长

报告发布时间：2022年12月22日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

摘要：至暗时刻、心向光明。作为宏观政策的压轴大戏，第六次全国金融工作会议即将召开。时隔五年，当前面对市场信心不振、内外需求萎缩共振的不利局面，此次会议将定调中国金融如何举起经济复苏的大旗。货币政策、监管改革、资本市场、金融法治、金融开放、金融安全网、房地产金融、货币财政协同等八大主题，有望成为此次会议讨论的重点，其共识对于明年宏观经济走向与资本市场行情具有重要意义。梳理前五次会议可以发现，全国金融工作会议通常在新年前后召开。不同以往，此次全国金融工作会议晚于党代会举行，因此“中国式现代化”、“安全与发展”、“扩大内需”等主题词可能在此次会议中体现。据此，本文预测第六次金融工作会议八大主题：主题1：内需疲弱、外需下滑，如何破解货币政策“推绳子”难题？今年来，央行大力发展结构性政策工具与政策性金融工具，以此疏通货币政策传导堵点，提高宽松政策效力。此次会议或将讨论这类“准财政”工具的常态化问题，使其成为中国式QE的主要方式。主题2：财政收支紧平衡压力加大，如何统筹财政资源、寻找新的财源？财政收支紧平衡是制约未来财政发力的重要约束，对此，此次中央经济工作会议对财政发力稳经济的诉求有所弱化。为扩充财源，货币财政协同需要制度创新，其中央行与国有金融部门将发挥重要作用。主题3：地方政府债务合并监管，如何化解地方债存量风险？疫情之后，地方隐性债务出现反弹。近期，财政部首次公开表示“地方债合并监管”，化解地方债存量规模迫在眉睫。金融在地方政府资产负债表优化过程中，将发挥哪些功能，值得期待。主题4：“稳地产→稳经济”逻辑建立，楼市企稳有哪些需求端政策出台？此轮房地产下行始于房地产金融政策的收紧，解铃还需系铃人，尽管当前房企融资政策出现放松，但救市还需需求端政策的跟进。金融如何解决好新市民、青年人等住房问题，释放新的需求动力，值得关注。主题5：处置资本与劳动利益分配关系，规范、引导国内资本健康发展。建设“中国式现代化”离不开资本要素发挥资源配置作用。但资本天然具有逐利本性，如何安排资本与劳动利益分配关系，对于激发资本活力至关重要。主题6：加强金融法治建设，营造市场化、法治化、国际化的营商环境。今年以来，金融法治建设取得实质成效。按照“探索建立定期修法制度”的要求，《中国人民银行法》、《商业银行法》等有望在此次会议中讨论通过。这对于吸引国际优质机构入驻，提升行业估值有所帮助。主题7：持续推进制度性、高水平对外开放，统筹金融安全与开放关系。第五次金融工作会后，中国金融对外开放步伐明显加快。今年，资本外流压力加大，而制度性、高水平对外开放格局的加快建立，有利于吸引资金回流。主题8：金融监管改革将突出“市场化、常态化处置”关键词。专业化处置机构和常态化风险处置机制不健全是当前金融监管遇到的瓶颈挑战，而监管科技手段与行业数字化水平差距扩大，则要求金融监管体系与方式进行变革。

• 结论与启示：

中央经济工作会议吹响了经济振兴的号角。考虑到财政政策具有顺周期特性，此次宏观政策调控力度加大、扩大内需战略与深化供给侧结构性改革相协同，将更多依赖货币金融来完成。此次全国金融工作会议或将从宏观与行业两方面，影响未来五年市场走势：一、宏观政策方面，货币政策将如何扛起“稳增长、稳就业”的大旗，我国是否会启动中国式量化宽松，其又有哪些不同之处，这些问题的答案对于经济形势的发展至关重要。我们判断，央行将继续坚持总量与结构双向发力的策略，降息与结构性工具可能成为下一步政策宽松的主要抓手。降息条件已经成熟。经验表明，降息对于提振信心、扩大内需具有重要作用。相比2015年，此次经济下行期间降息力度明显偏弱，利率下调留有空间；在坚持不大水漫灌原则下，降息或是最优选择。此外，明年美联储加息节奏的缓和与中美利差“倒挂”约束的改善，也将为降息营造有利环境。结构性政策工具的大力使用，或将是中国版QE的主要方式。因兼具“降低成本+风险分担”的双重职能，结构性政策工具可有效打通货币政策传导堵点，起到精准支持实体经济的“宽信用”功能。预计未来五年，结构性政策工具将大力发展，常态化、透明化与便利化程度将明显提升，逐渐成为货币供给的重要渠道。二、金融板块方面，地方债务存量处置加速有利于银行信贷资源的释放与资产质量的提升，中长期看有利于银行板块；在金融法治化建设推动下，证券与保险业的营商环境进一步改善，将有利于更多国际机构入驻，吸引增量资金入市，提升相应板块的估值水平；而金融监管数字化、智能化升级，则有望为金融科技产业带来增长机遇。

正文

第六次全国金融工作会议即将举行。放眼望去，除了金融业，恐怕再无第二个行业可以享受此等殊荣。距离上一次全国金融工作会议召开，已时隔五年。五年来，新的金融监管格局已经成型、“资管新规”最终落地、金融降杠杆取得实效。当下，在经济下行压力加大、内需不振、金融风险隐现的背景下，第六次全国金融工作会议将如何定调未来五年金融业发展，这不仅牵动下一阶段宏观经济的复苏与重建，而且涉及千万金融从业人员的切身利益。

一、全国金融工作会议回眸

全国金融工作会议起源于1997年11月。彼时，面临亚洲金融危机肆虐与国内银行系统不良率高达30%的危局，时任国务院常务副总理的朱镕基主持召开了首届全国金融工作会议，并从此确立了每五年召开一次会议的传统。时至今日，全国金融工作会议以其规格之高、影响之远，堪比金融领域的“五年规划”。本文首先梳理前五次会议的主题内容，为即将召开的第六次全国金融工作会议前瞻提供线索。

• 全国金融工作会议通常什么时候召开？

回顾历史可以发现，全国金融工作会议通常安排在新年前后举行。其中，第三、四次全国金融工作会议分别于2007与2012年1月举行，第二次工作会议略微延迟到2002年2月，而1997年召开的首届会议则安排在当年11月。可见，新年前后通常是召开全国金融工作会议的时间窗口。此外，全国金融工作会议通常与党代会同年召开，时间安排上，除1997年以外，金融工作会议往往先于党代会，会议内容会在党代会报告中有所反映。

值得一提的是，不同于前四次会议，第五次全国金融工作会议于2017年7月召开，是唯一一次年中召开的会议。除了会议时间安排明显延后以外，会议规格也升级为“顶配”：此次会议由习总书记亲自主持，五名政治局常委出席。相比由总理主持召开的前四次会议，重要性明显提升。鉴于当前的经济金融形势，预计总书记仍将出席第六次金融工作会议，并做重要指示。

• 全国金融工作会议的主题通常有哪些？

通常，全国金融工作会议的主题依据金融业背景、为解决实际问题而设定，但核心主题却基本固定。

一是突出党对金融工作的集中统一领导。早在首届全国金融工作会议上，国家就设立了中央金融工作委员会（简称，金融工委），用于加强党对金融工作的集中统一领导，同时成立中央金融纪律检查工作委员会，将央行、各国有银行、人保等金融机构的党组改为党委，加强党对金融系统党务工作和业务工作的垂直领导。2017年召开的第五次金融工作会议则再次强调“必须坚持党中央对金融工作的集中统一领导，落实全面从严治党要求；扎扎实实抓好企业党的建设，加强党性教育，加强党风廉政建设；大力培养、选拔、使用政治过硬、作风优良、业务精通的金融人才；促进我国金融业健康发展，确保党的路线方针政策在金融领域切实得到落实”。

二是强调防控金融风险的底线。正如上文所述，全国金融工作会议在创立之处，即与金融风险息息相关。此后，历次会议也将防控金融风险作为核心主题。例如：02年工作会议强调完善现代金融机构体系，实现金融市场秩序根本好转；12年工作会议则是在吸收08年全球金融危机经验的基础上，明确要求“加强和改进金融监管，切实防范系统性金融风险”，“防范化解地方政府性债务风险”。上届会议将“防控金融风险”上升为空前高度，不仅明确“防止发声系统性金融风险是金融工作的永恒主题”，而且将其列为金融三大攻坚战之一，确立金融监管“有风险没有及时发现是失职、发现风险没有及时提示和处置是渎职”的严肃氛围。随后，市场出现了金融去杠杆、资管新规加速出台落地、互联网金融整治，以及蚂蚁集团上市搁置等事件。

三是改革金融监管体系，明确混/分业经营模式。从首届会议推动央行“大区制”改革到上届会议提出“一委一行两局+地方监管局”的新监管框架，金融监管机构改革无疑是历次全国金融工作会议的热点。在此基础上，往年会议还会推动国有金融机构改革、明确混/分业经营导向，提高国内金融机构的行业竞争力。例如：首届会议提出三年建设“现代化金融体系”的宏伟目标，并要求坚决改变金融混业经营模式；第二次会议成立国有银行改革领导小组，并对工、建、中三家国有商业银行股改上市提供关键支撑政策；第三次会议提出推进国开行市场化运作改革，并设立中投公司，负责外汇储备的运作；第五次会议强调直接融资，推出科创板、推动注册制试点成功落地。

除了上述共性主题以外，往年会议还曾聚焦金融业对外开放、利率/汇率市场化改革、货币政策工具创新、地方政府债务管理等内容。

二、此次会议主题前瞻

梳理前五次会议可以看到，全国金融工作会议的主题设定具有典型的问题导向特征，重点讨论金融业发展遇到的现实问题与未来方向。下面，本文从当前宏观金融的背景入手，前瞻此次会议可能讨论的主题。

• 内需疲弱、外需下滑，如何破解货币政策“推绳子”难题？

内需疲弱是当前制约经济复苏的关键。两年来，尽管央行连续降准降息，但贷款增速持续下行，需求不振使得资金“堰塞湖”产生。近期，尽管防疫政策出现明显调整，市场对经济复苏预期提升，但“强预期、弱现实”的格局明显，未来经济的反弹力度还将受到疫情形势、居民认知程度、医疗系统抗压性等复杂因素的影响，内需改善难以一蹴而就。从中长期来看，大疫三年，居民的资产负债表部分受损，居民对未来收入与就业的预期持续低迷，消费意愿明显不足、消费发力仍需政策面的支持。此外，相比今年，明年全球经济步入衰退场景，外需走弱将对国内经济复苏产生新的掣肘。需求疲弱使得货币政策“推绳子”难题重现，宏观政策如何激发市场内生需求、金融系统又将如何有效服务实体经济，是此次会议的重要看点。

近年来，央行大力发展结构性政策工具，以此疏通货币政策传导堵点，定向支持实体领域。截至三季度末，结构性政策工具投放5.5万亿元，占货币政策工具总投放量（即：对其他存款性公司债权）的43%。从实际效果来看，绿色低碳、普惠金融等领域的信贷投放，在结构性政策工具的激励下出现迅猛增长。但若拆分其结构可以发现，阶段性工具投放量占了总投放量的56%，仅PSL一项占比就达47%。如何使结构性政策工具常态化、均衡化，亟待明确。

• 财政收支紧平衡压力加大，如何统筹财政资源？

稳增长时期，财政政策可望发挥重要作用。但在现实中，财政面临收入这项“硬约束”。我们在年度报告《十字路口-2023年宏观经济展望》中指出，今年财政通过超3.4万亿元的减税降费与缓税缓费，有效支持了制造业等行业的修复，其背后是央行等国有金融机构上缴的逾万亿利润作为支撑。但这项财源显然难以持续，明年财政收入仍将维持让利于民的操作思路，财政支出也需要在基建与民生领域持续发力，财政紧平衡问题突出。如何开拓财源，就成为积极财政政策实施的前提条件。

二十大报告提出“健全现代预算制度”，刘昆部长在随后的二十大《辅导读本》中明确表示：“当前和今后一个时期，要保持宏观税负基本稳定，财政相应处于紧平衡状态，必须加强资源统筹，集中财力办大事。”可见，统筹资源是应对财政紧平衡的重要思路。11月，财政部发文要求各行政事业单位理清低效、闲置的资产，形成待盘活资产清单并制定盘活方案，即是该思路下的又一探索。

今年以来，货币财政协同为统筹财政资源提供了创新经验。除了央行上缴利润这种直接“输血”的方式以外，政策性金融工具与结构性政策工具也具有“准财政”的意味，其本质仍是通过央行信用扩张，支持财政。但若说举起“现代货币理论”的大旗，像美国那样依靠联储扩表来实现宽松财政，当前仍不现实。一方面，《中国人民银行法》明确规定“人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，要想突破，难度不小；另一方面，人民币与美元的国际地位不可同日而语，人民银行难以通过输出通胀来缓解扩表产生的通胀压力。因此，货币财政协同不能照搬美国方案，需要中国式探索。对此，第三次全国金融工作会议提出的发行特别国债方案，即是一次重要尝试。

回到今年的央行上缴利润上来，该举措符合央行《财务制度》规定。但该制度出台于2000年，制度对央行利润如何上缴、何时上缴、以什么比例上缴等问题均未明确，不利于当前形势下财政统筹资源。因此，此次金融工作会议是否提出新的制度安排，值得期待。

• 地方政府债务合并监管，如何化解地方债风险？

自第四次全国金融工作会议起，地方政府债务问题成为会议的焦点。在财税与土地收入下行“共振”导致地方财政矛盾凸显、城投债风险隐现的当下，防范化解地方债务风险仍然是此次会议的重点。

自上次金融工作会议（2017年）以来，地方隐性债务规模逐步压减、新增隐性债务行为得到有效控制，广东已于2022年初率先实现隐性债务“清零”。但疫情之后，地方隐性债务形势可能又发生了变化。据IMF预测，2022年中国地方政府隐性债务规模将达到71.3万亿，占GDP的59.4%；相比疫情之前（2019年），地方隐性债务规模增长67.8%，占GDP的比重提高17.4个百分点。近期，财政部强调：财政紧平衡下，地方债等重点领域风险防范不可松懈；刘昆部长在二十大《辅导读本》中表示“（对政府债务风险）要坚持高压监管，坚决遏制隐性债务增量，妥善化解存量”。可见，防止地方隐性债务再度扩张，酿成财政与金融风险交叉传染的红线并未松懈。

二十大之后，化解地方隐性债务规模出现新的动向。财政部首次公开表示“逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管”，在强调地方政府融资平台公司治理的同时，罕见表态“打破政府兜底预期”。推测，探索推动地方显/隐债务合并监管是正在加快推进的工作，其核心在于地方隐性债务处置，具体工作包括：地方隐性债务的甄别与认定、存量隐性债务的置换等。一旦合并，地方政府债务的可见风险将明显提升，处理不好，债市可能发生新的震动。据社科院测算，2020年末，全国共12个地区的显性债务率处于90%-150%的风险区间之内，仅有1个地方超出了上限；但若将隐性债务考虑在内，则有24个地区的全口径债务率进入风险区间，2个地区明显超出上限。对此，市场期待此次金融工作会议提供线索。

• “稳地产→稳经济”逻辑建立，楼市企稳亟待需求端政策支持与市场预期改善

凭借“三高”（高周转、高杠杆、高毛利），房地产业经历了长期的野蛮生长，房地产信贷余额也从不足3万亿（2005年）增长到21万亿（2015年末）。2016年，中央首次提出房住不炒的理念，但在棚改货币化的浪潮下，随后的两年间，四大行将60%-70%的新增贷款投向了房地产领域，有的银行甚至高达80%以上。为了遏制房价过快增长势头，2020年下半年，监管部门推出了“三线两杠两集中”的新政措施，房地产企业资金面迅速收紧。在“周期+政策”的共振作用下，房地产行业形势陡然恶化，逐渐形成了“资金收紧→风险上升→销售转弱→资金收紧”的恶性循环。

房地产行业的收缩，一方面导致银行房地产开发贷款不良率显著攀升。据财新透露，截至2022年年中，多家大中型银行对公房地产贷款不良率较2020年末翻倍。国有银行中，工行、中行的不良率达5.5%；股份制银行中，浦发、民生和招商的不良率分别为3.83%、2.99%、2.82%。另一方面对债市形成风险压力。据克尔瑞统计，2021年每四家千亿房企中就有一家发生债券违约。

近期，房地产政策出现明显调整，国家相继出台金融十六条、房地产“三支箭”等措施“保房企”，防止房地产风险的进一步积聚与扩散。但这些措施存在两方面短板：一是当前的重磅政策主要集中在供给端，更像是给ICU病人“输血”；但要令其重现生机，则需要恢复其“造血”功能，促进需求端复苏。二是银行在房地产贷款投放过程中，存在明显的国营/民营歧视倾向，尽管金融十六条强调对各类房企“一视同仁”，但在实际操作过程中仍会受到银行偏好的影响。综上，此次金融工作会议的一大议题，可能是讨论如何在稳定楼市的基础上，合理降低房企杠杆，形成长效机制。

• 处置资本与劳动利益分配关系，规范、引导国内资本健康发展

二十大报告提出：“依法规范和引导资本健康发展”。如何定位资本的性质作用、处理资本与利益分配关系，是建设“中国式现代化”的重大议题，放在当下，这对于稳定市场信心具有重要作用。

在四月召开的中央政治局第三十八次集体学习时，总书记强调“改革开放40年来，资本同其它生产资料共同为社会主义市场经济繁荣发展作出了贡献，各类资本的积极作用必须充分肯定”。但同时，总书记要求“加强新时代下的资本理论研究，探索社会主义制度下如何规范和引导资本健康发展”。易会满主席随后做了《建设好中国特色现代资本市场》的专题解读。从这些顶层规划中可以挖掘，此次金融工作会议可能研讨以下主题：

一是，如何辩证认识各类资本的作用？如何在发挥资本链接各类生产要素集聚配置的同时，防止逐利本性导致市场垄断与无序扩张等行为的产生，是辩证认识当前各类资本作用的关键。目前，国有上市公司市值占比近50%，反映出国有企业的支柱地位作用，但同时，符合国情的估值体系尚待建立、具有中国特色的投资文化有待形成，如何引导各类资本更好地支持“中国式现代化”建设仍需探索。

二是，如何正确处理资本和利益分配的关系？二十大突出了我国经济发展“人民性”这一关键属性，共同富裕则要求加大劳动在财富分配过程中的比例，可见中央愈发重视社会分配中“人民至上”的原则。但与此同时，还要持续保持和激发资本的活力，使其继续发挥资源优化配置的关键作用。预计新的利益分配规则亟待建立。

三是，继续深化资本市场改革，规范引导资本健康发展。自上届会议提出创建科创板、发展直接融资的思路以来，各类资本市场改革纷至沓来。碳交所、北交所先后建立，资本“红绿灯”制度逐渐成形。截至目前，科创板已挂牌上市公司489家，成交金额日均600余亿元，流通市值近3万亿。当前，破除市场准入比例、持续提高资本市场对外开放水平，加快形成框架完整、逻辑清晰、制度完备的规则体系等问题，成为此次会议需要谋划的当务之急。

• 加强金融法治建设，营造市场化、法治化、国际化相辅相成的高质量营商格局

《求是》（2022年5月）杂志上的《正确认识和把握我国发展重大理论和实践问题》一文中，习总书记提出“要依法合规，加强金融法治建设，探索建立定期修法制度”。10月，易纲行长在向全国人大常委会报告金融工作情况，介绍下一步工作计划时也表示“全面加强和完善金融监管，包括强化审慎监管、依法规范和引导资本健康发展、加强金融法治建设”。可见，加强金融法治建设的重要性迅速提升。

今年以来，金融法治建设取得实质成效。四月，《金融稳定法（草案）》公开征求意见；七月，《系统重要性保险公司评估办法》出炉；八月，《期货和衍生品法》开始施行。此外，全国第三家金融法院-成渝金融法院也于年初揭牌。按照“探索建立定期修法制度”的要求，2021年已在人大立法计划中载明持续审议的《中国人民银行法》、《反洗钱法》，以及《商业银行法》可望在此次会议中讨论通过，《保险法》、关于金融机构破产或重组的相关法规有望发布修订草案。金融法治建设的加强，有利于形成市场化、法治化、国际化相辅相成的营商环境，吸引全球一流要素汇聚、高质量微观主体的产生，是高质量发展的基础性工程。

• 持续推进制度性、高水平对外开放，统筹金融安全与开放关系

第五次全国金融工作会后，中国金融对外开放步伐明显加快。在“宜快不宜慢、宜早不宜迟”的原则下，监管部门推出多项开放政策，在外资金融机构准入、业务准入与资本市场开放等方面取得了超预期进展。目前，中国资本市场已成长为全球第二大市场，商品期货与债券市场规模也位居前列。

今年以来，受到中美利差倒挂，避险情绪升温等因素影响，外资出现流出趋势。因此，国家需要借全国金融工作会议之机，坚定外资对华投资信心，推动我国金融对外开放升至新的高度。一方面，金融开放应由以往管道式、零碎化的渐进模式，升级为系统性、制度性的开放模式，通过规则衔接增强金融开放的可持续性与可预见性，使外资机构“进得来、留得住”；另一方面，大力提升监管水平，在加强宏观审慎管理的基础上，提高开放条件下的金融管理能力与防控风险能力，筑牢金融安全网，以“新安全格局保障新发展格局”。如何统筹开放条件下的安全与开放关系，是此次金融会议的重要议题，中美审计监管合作、人民币国际化、资本市场互联互通等是主要看点。

• 金融监管改革将突出“市场化”、“常态化”、“属地责任”等关键词

郭树清主席在二十大辅导读本中指出，专业化处置机构和常态化风险处置机制不健全是当前金融监管遇到的瓶颈挑战。机构方面，我国绝大多数金融机构都是地方法人，因此需要强化地方政府对金融机构的领导，建立健全地方党政主要领导负责的重大风险处置机制；机制方面，目前金融风险处置仍然延续“一事一议”的惯例。市场化金融风险处置机构，如：金融稳定保障基金、存款保险基金、保险保障基金等行业保障基金的损失吸收和分担缺乏清晰的法律规定。

金融监管数字化、智能化转型步伐需要加快。现代科技的广泛应用使金融业态、风险形态、传导线路和安全边界发生重大变化。在监管眼中，互联网平台开办金融业务给监管带来特殊挑战，一些平台企业占有数据、知识、技术等要素优势，并与资本紧密结合，加强监管需要金融科技的赋能。但目前，监管科技手段与行业数字化水平差距凸显，加快金融监管数字化、智能化建设可能是此次会议将要研讨的主题。

三、结论与启示

中央经济工作会议吹响了经济振兴的号角。考虑到财政工具具有顺周期特征，此次加大宏观政策调控力度、扩大内需战略与深化供给侧结构性改革相协同，将更多依赖货币金融来完成。

此次全国金融工作会议将从宏观与行业两方面，影响未来五年市场走势：

一、宏观政策方面，货币政策将如何扛起“稳增长、稳就业”的大旗，我国是否会启动中国式量化宽松，其又有哪些不同之处，这些问题的答案对于经济形势的演化至关重要。我们判断，央行将继续坚持总量与结构双向发力的策略，降息与结构性工具可能成为下一步宏观政策的主要抓手。

降息条件已经成熟。经验表明，降息对于提振信心、扩大内需具有重要作用。相比2015年，此次经济下行期间降息力度明显偏弱，利率下调留有空间；在坚持不大水漫灌原则下，降息或是最优选择。此外，明年美联储加息节奏的缓和与中美利差“倒挂”约束的改善，也将为降息营造有利环境。

结构性政策工具的大力使用，或将是中国版QE的主要方式。因兼具“降低成本+风险分担”的双重职能，结构性政策工具可有效打通货币政策传导堵点，起到精准支持实体经济的“宽信用”功能。预计未来五年，结构性政策工具将大力发展，常态化、透明化与便利化程度将明显提升，逐渐成为货币供给的重要渠道。

二、金融板块方面，地方债务存量处置加速有利于银行信贷资源的释放与资产质量的提升，中长期看有利于银行板块；在金融法治化建设推动下，证券与保险业的营商环境进一步改善，将有利于更多国际机构入驻，吸引增量资金入市，提升相应板块的估值水平；而金融监管数字化、智能化升级，则有望为金融科技产业带来增长机遇。

风险提示：

国内疫情超预期；政策理解不到位。

以上内容来自于2022年12月22日的《箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻》报告，报告作者马瑞超，执业证号S1090522100002，详细内容请参考研究报告。

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